从6124到3212，沪指在六个月的时间里跌去近3000点，两市千只股票集体腰斩。08年股民没有盼来期待中的奥运行情，却等来了一波势不可挡的股灾。佛语云：“，因果循环”，暴跌背后自然有它更深层的原因，中国的跌宕都有着深厚的时代因素。

　　在此网易财经推出“中国反思录”系列专题，以波澜壮阔的中国改革开放三十年为背景，追根溯源，对影响中国发展的重大事件进行一一反思，讨论我国资本市场未来的发展问题。希望对广大投资者能够有所启迪。

　　周一，上证指数失守3500点。收报3472点，股民们又一次失望，上周五的大涨果然又是昙花一现。

　　晚间，央视《经济半小时》将镜头瞄准大小非，直指大小非解禁是最让投资者恐慌的因素。习惯于“闷声发大财”的大小非们在镜头下曝光，遭到各大券商和媒体的口诛笔伐，甚至一些专家学者提出要给减持套现的大小非们征资本利得税。

　　深度被套的散户们能做的事情唯有遵循巴菲特的价值投资理念，守着自己寄予厚望的股票，偶尔在证券营业部打牌之余一声叹息--“解禁猛于虎”。

　　论干支则为丙戌，属狗。当日四海升平，三一重工作为股改第一股，其1000余万股的股改限售股率先开始解禁。

　　在市场关注的目光下，仅一家股东象征性抛售了100股。这样，三一重工的股价非但没有被压低，反而开始了其最强劲的上涨之旅，最高涨至70元以上。

　　此后不久，最引人关注的中信证券及苏宁电器的限售股解禁。可喜的是，即使遭遇了限售股股东的大幅减持，其股价却仍旧扶摇直上，“小非小涨，大非大涨”的顺口溜开始传遍大江南北。

　　A.也许是巧合，也许是必然，07年10月，证券市场迎来了第一个解禁高峰，单月解禁市值达到4689.84亿元。而也是在10月，上证指数在创下历史新高6124点后，出现一波下跌行情，07年12月和08年2月也是减持小，指数进一步下探。

　　B.截止到4月10日，上证指数的单边下跌趋势丝毫没有停顿的迹象，而4月至5月又将迎来解禁洪峰，股指的命运将掌握在谁的手里？

　　C.8月将迎来奥运盛会，市场有望借此机会复苏，但同时也将迎来一个远高于07年10月126亿股的解禁新高--214亿股，能否承受这次解禁之重呢？

　　所谓“大非”，指的是股改限售股中占总股本5%以上的限售流通股，在股权分置改革后两年后可以流通。

　　股改方案的奠基人之一的李振宁先生表示：“大非抛售，谈何容易？国有大型上市公司的股票抛售，至少要过国资委报送审批相关程序一关。但是毫无事由的抛售套利，似乎不应在国家经济发展的战略之中。”

　　在解禁后的国有限售股中，也有不安分的分子。泸州老窖、 吉林森工等上市公司的国有股东也开始纷纷开始减持，而这些基本都是地方国资控股的国有股东。

　　参股成本极低，又没有控股权不愿参与公司经营的小非抛售意愿最为强烈，在2007年担任了减持主力军。

　　“这些年分红都分回来了,几乎已经是零成本持有。”他们的口号，“为什么我们非主流？我们是价值投资者。”

　　等不及解禁期，便成立两个公司，左手起诉，右手拍卖，通过合法形式让法院强制拍卖，就打个七八折卖掉了，跑得快，价格也合适。

　　管理层没有在那时宣布股份制改造开始，而是捅出了国有股减持的消息，让本已走完牛市完整5浪的找到了下跌的理由。从此，沪深一路走熊，时间延续到2005年6月。

　　股改启动后，市场的惯性下跌仍在延续，市场终于在2005年6月6日转向，那一天正好是4家公司开始股权分置改革的起始日。从此，一轮波澜壮阔的牛市展开，也被誉为“黄金十年”的操刀者。

　　指对法人股等原先限制上市交易的股票解除禁令。但为缓冲股改对市场的冲击，非流通股的上市流通权将锁定一段时间。

　　为防止在股改进程中出现一些不可预料的风险，相关部门暂停了新股发行，并规定未完成股改的上市公司不可再融资。

　　掐断股权融资的用意本是为了让未来的新股可以全流通的崭新面貌出现在股票市场，但这也意味着证券市场的融资功能将暂时失效，市场失去了供给来源，供给与需求必将寻找新的均衡点。

　　股改之后，一批又一批饥渴的公司迫不及待地申请上市，而已完成股改的上市公司也陆续发出再融资的吼声。

　　05-06年的股改大浪中，为了缓和非流通股入市对市场的冲击力，同时也为了获得流通股股东的投票支持，对非流通股都设置了一至两年的锁定期。

　　这就意味着流通股获得了对价，而非流通股的权利却没有即时兑现，中国的股票市场由此进入了价值重估时代。

　　但从实质上看，此举只不过是利用了流通股股东的短视特性，让非流通股变现流通的时间推迟了两年。在当时来讲，确实是皆大欢喜的方案，但却酝酿了深度被套的风险。

　　对价客观上说存在无法精确计量的特点，是参与各方博弈的结果，在方案的设计当中，保荐人对各种方案进行了数量化的表述，保荐人站在中间人的立场上为博弈各方提供了一个看得见的数量化标杆。

　　但这个“精确数量”本身就是模糊的、具有主观色彩的，它实际上不是一个精确的数字，而是一个区间，这就有了一场又一场的股改方案博弈。

　　由于对价区间的存在，企业容易存在一种不好的心态，上市公司互相比着怎样变着花样少支付对价拿到流通权。对价方案越弄越复杂，以把投资者弄糊涂好混水摸鱼为目的。一些股民感叹，难道股改方案的汤就为投资者而来？许多方案连基金这样的专业机构都算不清到底支付了多少对价？权证的引入更是助长了投机之风。

　　虽然许多对价方案给了投资者灌了不少汤，甚至“对价”本身在法理上也找不到支撑点，但不管灵药还是毒药，能药到病除就是好药。对价的推出让股改有了实行的可能，也让股改之弓已拉开的前提下“补偿”了流通股的损失。

　　对流通股股东而言，到手的股票多了，上涨的想象空间可是“人有多大胆，地有多大产”。而对非流通股股东来说，他们可以在不用再掏钱的前提下获得流通权。当然，在具体方案上还可以打打小算盘，譬如将原本属于全体股东的资本公积金当成自己的财产转增给流通股股东。

　　股改中诞生的权证实际上是两类股东的一场对赌，占主导地位的是掌握着更多公司信息的非流通股股东，到期行权的权证几乎都成了废纸。

　　对价方案一般还附加形形色色的财务承诺，增强了投资者对未来的信心，降低了流通股股东的对价要求。但财务数据本身拥有多种技术手段实现，确切的数字承诺实际上最模糊的。

　　股改以前，上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东通常处于控股地位。由于同股不同权的存在，流通股股东特别是中小股东几乎没有发言权。控股股东可以肆意融资而不必担心控股权旁落。

　　股改抓出了资本市场匹配机制的“元凶”，解决了股东利益与上市公司利益割裂的问题，从制度上重塑了资本市场的功能定位。

　　如今，在股东大会召开之前，我们可以欣喜地发现原先高高在上的大股东也不得不到基金公司登门造访一番。虽然对于上市公司来说，可能一些好的发展方案将搁浅，但也减少了管理层“拍脑袋”的风险。虽然是最有效的管理方式，但在无法保证者是不犯错的前提下，就是最保险的方式。

　　股改以前，由于非流通股无法上市交易，一些急于脱手的非流通股股东低价将股份转让给拥有雄厚资本的庄家。而庄家在得到上市公司控股权后，往往就开始了一系列令人眼花缭乱的资本舞动。该公司股价也开始翩翩起舞，散户们不由自主开始在股票大厅玩起了击鼓传花游戏，最后一个接棒的人就成了价值投资者。

　　随着大小非的解禁，坐庄一只股票的资金成本大大提高，这也在一方面刺激了民间融资的走俏。另一方面，廉价获得法人股的可能性也烟消云散，德隆当年的资本手法已经难以复制。

　　股改以前，流通股其实只是上市公司高杠杆的融资方式，融得了资金，付出的只是少许的股息和红利，如果再以股票形式派发，等于是零成本融资。这一切的根源在于流通股失去了股票最根本的作用--所有权。

　　股改之后，股票才开始恢复了原本应有的面貌，或许散户们还没有参加股东大会的习惯，或许区区一票影响不了大局。但是，为权利而斗争正是权利人应有的义务，对于意识形态的转变来说，这已经是迈出了一大步。

　　如果将股改人为分成三个时代，每一个时代都有获利的主要群体，流通股股东在前股改时代获得了对价，享受了一年多的超级牛市(新入市的投资者除外)。在迈入后股改时代后，随着大小非锁定期的结束，几乎以零成本持有非流通股的大小非们开始疯狂抛售，特别是以获利而非控股为目的的小非成了解禁主力军，主导着市场的定价权。等解禁潮结束后，中国证券市场将进入一个全新的时代，机构投资者为首的金融资本与控股股东为首的产业资本将共掌定价权。

　　前股改时期时代的估值均衡由金融资本决定。机构投资者主导市场估值体系，个人投资者被动接受。有限的资产供给，相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场有能力将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。

　　后股改时代的估值均衡由金融资本和产业资本的博弈决定。大小非将主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消大小非的融资减持压力。与金融资本相比而言，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。

　　在全流通时代，A场定价权的主导者不会再是个人投资者，也不会是机构投资者包括境外投资者，甚至不会再是小非（此时则意味着小比例非控股股东），而是拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东！控股股东既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在小非减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力决定了他们才是真正的定价者。当这一时代到来时，估值均衡反而高于后股改时代。

　　融资融券，是指券商为投资者提供融资和融券交易。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖星空体育，然后以证券归还，即卖空。

　　股改扩大了股票的供应，对市场形成了严重抛压，利用融券做空，就可以在股票下跌时赚钱，这也是百年前华尔街的原则：牛也能赚钱，熊也能赚钱，只有贪婪的猪不能赚钱。

　　股指期货以股价指数为标的物的标准化期货合约，本质上与骰子买大小类似，只是交割日延后，因而在交易日与交割日之间存在很大的变数，非常考验投资者的眼光。

　　其实以中国股票为标的的股指期货早已存在，如新华富时的中国A50指数，该期指在新加坡上市，至今仍是QFII的有效对冲工具。

　　与融资融券类似，股指期货隐藏着做空的能量，但也是对冲投资风险的有效工具。股改之后，随着机构投资者力量和能力的逐渐壮大，股指期货的效用让人期待。

　　创业板是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径的证券交易市场，如美国的纳斯达克、英国的AIM等。

　　创业板最大的特点就是低门槛进入，投资者的投资风险较大，但收益往往也比较大，如投资微软以及Google的投资者早已获利千倍。

　　创业板之所以在中国难产，而有潜力的科技公司都往国外跑。其中一个重要原因就是在股权分置时代，风险资本的退出极为困难，而股改恰恰治愈了这个顽疾。

　　网易财经：目前的“大小非”解禁还仅仅是股改的一个阶段，股权分置改革以后路还很长。与此同时。积蓄了数年的上市公司再融资需求，伴随着解禁洪流同时到来。究竟再融资的问题应该如何解决，敬请期待“中国反思录”下一章——再融资洪流。

　　大小非解禁是迟早的事情，已经形成这种现实了。不过，大小非解禁应该限制日期、限制一个卖出最高价，比如不

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